我今天给这个内容起的标题，叫《真假价值投资》。这个标题本人就意味着一个判断：在中国的价值投资圈里，是存在“假价值投资”的。那么什么是的确？他们为什么是假的？我今天就跟全国系统地共享一下。
在讲论断之前，我不想先介怀不雅点，我想先径直向全国寻找谜底。我想问一个很简便的问题：你心里的价值投资是什么？请你用一句话，大嗓门喊出来。
现场有东谈主说，四毛买一块。也有东谈主说，安全边缘。还有东谈主说，买股票即是买公司，买股票即是买企业。
刚才这几个谜底，其实不错抽象成两种满盈不同的不雅念。“四毛买一块”和“安全边缘”实践上是一个意思意思，四毛买一块即是安全边缘的具体化抒发；而“买股票即是买企业”，则是另一种满盈不同的说法。
那么问题来了，“买股票即是买企业”和“四毛买一块”，全国认为它们是同义词，如故不同的含义？要是是不同的含义，那它们还能不成同期动作价值投资的界说？要是只可选一个，哪一个是错的？为什么？
咱们先来看“买股票即是买企业”这句话。这个说法本人，并不谈价钱，只谈企业本人好不好。意思意思是，唯有企业好，买了即是价值投资。
那我问全国一句：这个逻辑缔造吗？在现实生计中，要是有一个东谈主买任何东西只看好不好，从来不关注价钱，你会若何评价这个东谈主？是不是举座上偏傻？我说的是不是这个真谛？
是以，“买股票即是买企业”这个不雅点，它并不是价值投资。它亦然一种投资作风、一种投资类型，但它不等于价值投资。至于它属于什么作风，咱们一会儿再说。
接下来，咱们回到价值投资真实的泉源，看一看价值投资专家们是若何说的。
格雷厄姆写了那么厚一册《证券分析》，但他说过一句相称遑急的话：要是你非要让我用一句话来综合什么是价值投资，那就四个字——安全边缘。这即是格雷厄姆给出的界说。
那什么是安全边缘？格雷厄姆给出的讲明是：价钱显赫低于内在价值。自后我我方又对这句话作念了一个更白话化的抒发，说白了，即是价钱和内在价值之间存在显赫偏差。这个安全边缘的想想，径直导出了一个相称明确的投资举止：价钱显赫低于价值的技巧买，价钱显赫高于价值的技巧卖。
全国详确，在格雷厄姆的界说里，和“买股票即是买企业”这句话，莫得任何干联。满盈没干系联。格雷厄姆是谁？是价值投资之父，是这个体系的奠基东谈主。他在给出价值投资最精熟界说的技巧，只留住了“安全边缘”，而莫得把“买股票即是买企业”写进去。
是以到这里，我想再问全国一个问题。在“买股票即是买企业”这个理念支抓下，企业是不是一个客不雅实体？买股票，即是买了一个东西，就像买汽车、买屋子、买早点雷同，买的是一个场所物。
那我再问你，格雷厄姆讲的安全边缘，买的是客不雅实体吗？不是。安全边缘买的不是一个东西，而是一种情景，是一种演化出来的情景。
在格雷厄姆奠定的价值投资体系里，最中枢的主张——安全边缘，它不是实体，不是客不雅物，而是一个价钱与价值关系演化出来的情景。就像四季，四季是情景，不是实体。
真假价值投资的互异，正值就在这里，的确是一丈差九尺。假的价值投资，是把“买股票”通晓成“买一个好东西”；唯有公司好，买回来即是价值投资。而实践上，中国价值投资界的主流，恰正是在扩张这一套逻辑。但格雷厄姆从来莫得这个意思意思。
一朝你通晓了安全边缘是“情景”，你就会显着，说“某某公司有投资价值”，在好多语境下，本人即是个病句。比如说，茅台有投资价值。那我问你，茅台在60倍市盈率、2600块钱卖给你，你目下还没解套，它还有莫得投资价值？
茅台本人是在演化的。茅台股票的价钱，开云体育在二级商场中由“商场先生”不间隔往，一会儿高，一会儿低。当它演化到某一个阶段，须臾形成几倍市盈率的技巧，那是千年不遇的投资契机；但在另一个时空下，商场先生面孔大悦，龙颜大悦，60倍市盈率，再加上筹议证明一推，3000块钱往里冲，好多东谈主还以为我方成了价值投资者。
是以问题的要津在于：它不是实体，而是情景。安全边缘，实践上是价钱与内在价值之间的关系。
那价钱的实践是什么？价钱，实践上是不是不错综合为：在某一个时点上，商场中绝大多数东谈主的方针？虽然，名义上价钱是由生意举止决定的，但生意举止是由不雅念起初的。你卖，是因为你以为贵了；你买，亦然因为你认可某种看法。
是以，当下的价钱，其实即是当下这个商场中，绝大多数东谈主的举止效能，而举止背后，是不雅念，是主不雅判断。价钱是主不雅的；而内在价值，是场所物的客不雅属性。
安全边缘，正值起源于：投资者对客不雅内在价值的乌有融会和乌有反馈。莫得乌有，就莫得安全边缘；莫得安全边缘，就莫得价值投资。而这些乌有，是谁提供的？是商场先生。
这就引出了格雷厄姆被历久忽略的第三个遑急主张：商场先生。
格雷厄姆讲过一个着名的段子，说有一个石油富翁身后到了天国，发现天国已满。他就对天国里的东谈主说，地狱里发现了石油。效能统统东谈主齐跑到地狱去了。天神说，你太利弊了，目下天国空了，澳洲幸运5app下载你不错进来了。效能石油富翁说，不行，我也要去地狱望望，也许地狱的确有石油。
这个段子常常被当成见笑讲，但它真实揭示的，是商场先生的可怕之处：当乌有被不停强化，连制造乌有的东谈主，最终齐会战胜这个乌有。
莫得商场先生，就莫得巴菲特。
巴菲特我方讲过一句话：我的盈利进程，取决于别东谈主的愚蠢进程。这个“别东谈主”，即是商场先生。商场越不睬性，他的契机越大。他还说过：别东谈主战栗的技巧我贪念，别东谈主贪念的技巧我战栗。
全国详确，这句话有莫得放手场所？有莫得说必须是好公司、好金钱？从语法上，它是无要求的。任何东西，唯有别东谈主战栗，你贪念；别东谈主贪念，你战栗，就有赚钱空间。废纸也不错。
为了证据这极少，我讲一个我我方亲自资格的例子。
我爷爷在70年代，领着六七岁的我，从事过一项相称顺利的价值投资。那技巧朔方白酒冬天销量大，夏天没东谈主要酒瓶。夏天酒瓶一分钱一个，我爷爷宽广收购；到了秋天，酒厂回收酒瓶，三分钱一个。中间的利润率是些许？200%。
我称我爷爷是伟大的价值投资家，全国开心不开心？有莫得场所适度？莫得。酒瓶子亦然场所。
是以，“别东谈主战栗我贪念，别东谈主贪念我战栗”，实践上是一种对东谈主性和周期的通晓。
巴菲特还说过一句话：要是商场老是灵验的，我只可去乞讨。换句话说，他之是以成为股神，感谢的是商场先生的豪恣。
好多东谈主忽略了极少：巴菲特宽广强调“好公司”的阶段，依然是他五十岁以后，尤其是在意志芒格之后。在此之前，他是一个典型的“捡烟蒂”。一个东谈主投资了近三十年之后，才建议的理念，不可能是价值投资的底层逻辑。
这极少，从巴菲特为伯克希尔接收交班东谈主的要求中，看得相称了了。他给出的要求是：对风险荒谬明锐、舒服想考、情怀雄厚、通晓东谈主性与机构举止。他有莫得提投资场所？莫得。莫得出现的，常常才是不遑急的。
是以，巴菲特真实温暖的，是投资者的主不雅特色，而不是场所本人。
再看芒格。芒格说过，投资最遑急的是感性，而不是学问。感性存在于那里？是在场所物身上，如故在投资东谈主身上？谜底很了了，是在东谈主身上。
感性，实践上是一种立场，是不戴有色眼镜看问题，是奉公称职地看问题。当感性被界说为立场，它势必是主不雅的。
是以，价值投资从来不是在“物”上打转，而是追念到“东谈主”本人。场所仅仅谈具。价值投资者，是用价值不雅换钱的，是精心灵情景换钱的，是精神变物资。
商场先生疯的技巧你进去，商场先生兴盛的技巧你离开。
我认为，真假价值投资，最终一定要追念到“东谈主”本人，而不成在“物”上头打转转。物是什么？物仅仅一个谈具，它仅仅一个器具，而不是中枢。
要是咱们再把这个问题深入极少，就会发现，争论的中枢其实弥远围绕着两个维度：投资者的主不雅气质，以及客不雅场所物的上风。照实，芒格也强调过客不雅层面的东西，比如护城河、竞争上风。芒格插足伯克希尔之后，巴菲特以及通盘伯克希尔体系，照实愈加嗜好客不雅场所物的上风，这极少是事实，我不否定。
那么问题来了，在这两者之间——主不雅气质和客不雅场所——芒格到底更嗜好谁？我目下把这个问题径直抛给全国。芒格认定的价值投资中，最遑急的，到底是投资者的主不雅气质，如故客不雅场所的上风？
为什么我要迥殊把芒格拎出来问这个问题？因为在全国的共鸣里，芒格是全球“基本面优秀性”的典型旗头。今天你要是拖拉地说“价值投资即是看基本面”，在我没讲这些内容之前，你其实很难被证伪。但我刚才依然一步一步把逻辑证伪过了。
那我目下再问一次：在芒格看来，价值投资者最遑急的，是主不雅气质，如故客不雅场所的上风？这个论断，能不成经得起历史覆按？
谜底是不错的，并且论断相称了了：主不雅气质。即是主不雅气质。
这，即是我今天给全国带来的一个不同的看法：价值投资，最遑急的，是投资者的主不雅气质。
你目下满盈不错怀疑我，说这个姓董的在这儿瞎掰八谈。我不介意。我风景把我方立成一个靶子，让你来打。我不怕你打，你也打不残我。我有这个信心。并且我风景让你打，因为你在打的经过中，才气真实弄了了，到底谁是对的。
但前提是什么？是奉公称职地看问题。详确，是不戴着有色眼镜看问题。
芒格在终末其实也迥殊讲明过，什么叫感性。感性，说白了，即是不戴有色眼镜看问题。不被情怀过滤，不被偏见误会，而是真实地、如其所是地看问题，用奉公称职的立场去濒临事实。
而一朝感性被界说为一种“立场”，那它一定是主不雅的。立场，势必存在于东谈主身上，而不是存在于场所物身上。
是以，当我把格雷厄姆、巴菲特、芒格这三个东谈主对于价值投资的中枢言论沿途串起来之后，我得出的论断即是：上述这些，才是真实的价值投资者所坚抓的东西。
《董宝珍｜2026年复旦大学演讲：真假价值投资（上）》
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